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公司是国内少数拥有宽带移动通信系统自主研发能力的高新技术企业和创新型企业，已形成在5G时代的“芯片—模块—终端—基站—系统”的全产业链布局。2018-2021年，公司营业收入由4.3亿增至7.3亿元，3年CAGR为19.6%；同期，归母净利润由1.0亿元增至2.4亿元，3年CAGR达31.8%。2023年受行业外部变化影响，公司业绩收入有所承压，全年实现收入3.1亿元，同比-21.9%；实现归母净利润-1.9亿元，同比-321.7%。2024Q1，公司实现营收及归母净利润0.7、-0.1亿元，同比降幅收窄，分别-11.8%、-21.2%。公司毛利率短期有所波动。截至2022年，公司的毛利率都保持在60%左右的较高水平，净利率稳定在20%以上。2023年，由于上述影响，公司毛利率降至43.3%，净利率降至-60.7%。

卫星互联网行业规模持续扩张，我国卫星互联网产业市场规模2025年有望达到447亿元。全球各国积极参与星座建设，抢占卫星互联网产业先发优势。截至2022年，全球在轨运行卫星总数达6718颗，其中美国占全球的67.4%，中国仅为596颗，占比8.9%，倒逼我国卫星产业加速升级。G60星链今年7月25日首次发布预期规模，卫星工厂的设计产能将达到300颗/年，单星成本将下降35%；8月6日，千帆极轨01组卫星首批“一箭18星”由格思航天在太原成功发射，标志着我国卫星互联网由试验验证迈入批量组网阶段，商业航天和卫星互联网建设有望加速推进。

军费开支加速增长，国防信息化重要性凸显，军用宽带通信领域前景广阔。根据SIPRI数据，2022年我国国防军费支出占世界军费总开支13.2%，位列世界第二，相比全球军费开支，我国军费支出占GDP比重较低，未来增长空间较大。2021年我国专网通信设备市场规模为207亿元，专网通信服务市场规模120亿元。在专网通信行业下游供应链分类当中，军用通信所属的政府与公共安全的占比最高达56.30%。

公司掌握宽带移动通信关键技术，占据行业领先地位，业务布局向5G、数据链、卫星宽带通信等技术领域拓展。公司具有完整军工资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。公司已定型和在研多型装备 5G小基站设备研发及产业化项目总投资3.64亿元，新型号产品继续在多领域多行业扩展，在行业内具有先发优势。公司发展目标清晰，截至2023年，新一代数据链产品已进入样机择优选型阶段，有望成为未来主用装备；卫星业务已包括卫星通信载荷、地面通信系统、在轨验证平台等产品，2023年中标众多关键项目，2024年公司与垣信科技拟交易金额约2亿元，未来发展趋势良好。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润0.99/1.97/2.51亿元，同比增长151.9%/100.2%/27.1%；对应EPS为0.16/0.31/0.40元，2024年08月22日收盘价对应PE分别为89.2/44.5/35.0倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；客户采购波动的风险；技术人员流失风险。

财务数据与估值

资料来源：最闻，山西证券研究所

【军用宽带移动通信行业领军企业】

4G宽带技术领先者，5G通信建设前景广阔

上海瀚讯信息技术股份有限公司成立于2006年3月，主要从事宽带移动通信系统及通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向客户提供行业宽带移动通信系统的整体解决方案。

上海瀚讯是国内少数拥有宽带移动通信系统自主研发能力的高新技术企业和创新型企业。公司始终重视自主研发能力建设，截至2023年，公司专业技术人才占公司员工总数超50%，拥有42项核心专利及115项软件著作权。公司的算法、协议、核心通信芯片及软硬件设计开发均为自主可控，满足了信息化安全的刚需，多次参与了国内重点项目宽带无线电专网的建设，是通讯技术升级的成功实践。

图1：公司发展历程

资料来源：公司官网介绍，山西证券研究所

上海瀚讯是宽带移动通信行业的领军企业，4G/5G产业链布局完整。宽带移动通信行业主要可划分为公网和专网两大领域，公网领域是指主要为个人、企业等社会公众用户提供个人通信服务，主要代表有中国移动、中国电信等运营商以及华为、中兴等设备供应商；专网则是主要为政府、军队、公共安全、公共事业等服务，各个行业的用户通常直接向设备供应商采购。公司专注专网领域，服务以陆、海、空、火箭军、战略支援部队为主要用户的军用行业，兼顾铁路和轨道交通等行业。

图2：公司所处细分行业情况

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

表1：专网与公网宽带移动无线通信的区别

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

在产品方面，公司基于民用第四代移动通信技术，研发了一系列自主可控的宽带移动通信产品，主要包括基站类、中继类、终端类、模块类、系统软件类，公司的主要产品分类如图3所示。此外，公司在5G、多功能芯片等方向开展原创技术研究和创新工作，投入了大量的研发资源，开展技术创新工作，已形成在5G时代的“芯片—模块—终端—基站—系统”的全产业链布局。

图3：公司主要产品

资料来源：公司官网，山西证券研究所

股权结构清晰，管理层以研发为导向

公司技术背景深厚，股权结构稳定。公司第一大股东为民营企业上海双由，持股17.76%，实控人卜智勇持有上海双由21.47%股权，间接持有上海瀚讯3.81%的股权。此外，上海瀚讯有两家国有控股股东，分别是联和投资持股3.75%和上海微系统所持股4.22%。其中，上海联和投资有限公司是由上海市人民政府批准成立的国有独资有限公司，微系统全称“中国科学院上海微系统与信息技术研究所”，为中国科学院全额出资的事业单位，实际控制人为中国科学院，有望在未来和公司在相关业务领域充分发挥协同效应。

图4：公司股权结构

资料来源：wind，山西证券研究所

公司研发人才储备充足，主要技术人员深耕行业多年，核心骨干出自微系统所。公司高级管理人员和核心技术人员在行业内深耕多年，具备丰富的管理及研发经验。董秘顾小华以及不分核心技术人员均出自微系统所，中国科学院上海微系统与信息技术研究所是我国著名的技术学科综合性研究所之一，在无线传感器网络和新一代移动通信技术上比较成熟，管理层的技术背景有助于公司的业务发展与创新。截至2023年，公司员工合计518人，其中，硕士学历及以上177人，本科学历228人；技术人员299人，占比达57.7%。

表2：公司主要管理层与技术人员

资料来源：公司2023年报，《关于董事长辞职及选举公司第三届董事会董事长暨变更法定代表人的公告》，山西证券研究所

公司财务状况分析

受外部环境影响，公司业绩有所承压。2018-2021年，公司营业收入由4.3亿增至7.3亿元，3年CAGR为19.6%；同期，归母净利润由1.0亿元增至2.4亿元，3年CAGR达31.8%。公司受部分产品延期交付等因素的影响，2022年营业收入为4.0亿元，同比-45.1%，归母净利润0.86亿元，同比-63.6%。2023年，公司全年实现收入3.1亿元，同比-21.9%；实现归母净利润-1.9亿元，同比-321.7%，主要原因是军工行业人事调整和审价机制变化带来的订单下降和延迟，导致公司主营业务受到较大冲击，收入及利润出现下滑。但从2024年上半年开始，行业的积极信号正在累积，二十届三中全会指出，要围绕深化联合作战体系改革，加强网络信息体系建设运用统筹改革，公司专网通信装备和数据链业务有望受益；此外，临近“十四五”尾声，行业预算有望加速落地，公司在手预研项目充分，在军用5G等项目前期研发准备充分，公司业绩通常集中在Q4确认，若行业整体得到改善，公司业绩有望加速回暖。2024Q1，公司实现营收及归母净利润0.7、-0.1亿元，同比降幅收窄，分别-11.8%、-21.2%。

公司毛利率短期有所波动。截至2022年，公司的毛利率都保持在60%左右的较高水平，净利率稳定在20%以上。2023年，由于上述影响，公司毛利率降至43.3%，净利率降至-60.7%。

图5：2018-2024Q1营收与归母净利润

资料来源：iFinD，山西证券研究所

图6：2018-2024Q1毛利率与净利率

资料来源：iFinD，山西证券研究所

加大新技术研发力度以及受营收基数下降的影响，公司期间费用率有所上升。2023年，公司期间费用0.73亿元，费用率为104.8%；2024Q1，公司期间费用0.55亿元，期间费用率降至70.8%。与可比公司对比，2023年后公司费用率水平处于行业高位。

图7：2018-2024Q1期间费用与费用率

资料来源：iFinD，山西证券研究所

图8：2018-2024Q1与可比公司费用率对比

资料来源：iFinD，山西证券研究所

宽带移动通信设备主导业务发展，公司研发投入不断提升。宽带移动通信设备是公司的核心业务，占总营收的比重均维持在90%以上。研发方面，公司持续培养创新能力，2023年公司在5G、新一代战术通信系统等新技术和产品方向加大投入，研发人员和研发支出增长较快，研发费用由2018年的1.1亿提高至2023年的2.6亿，5年CAGR达19%；研发费用率由2018年的25.2%持续增长至2023年的81.5%。

图9：2018-2023年主营业务收入产品构成

资料来源：iFinD，山西证券研究所

图10：2018-2024Q1研发费用与费用率

资料来源：iFinD，山西证券研究所

【国防信息化全面发展，军用通信前景广阔】

我国国防支出仍具备合理增长空间，装备费得到结构性优化

我国国防开支持续增长，军费支出绝对值位列全球第二。根据SIPRI数据，我国近年的国防开支迅速增长，从2013年的9161亿元增长到2023年的20960亿元，复合年均增长率达7.51%；2023年，我国国防军费支出占世界军费总开支12.4%，位列世界第二。

但从相对值来看，我国国防支出占比明显偏低，与我国国防支出绝对值位居世界第二的军事大国地位不符，军费支出仍有合理的增长空间。在国防费位居前列的国家中，中国军费支出占GDP比重较低，未来有望加大国防投入。根据世界银行2022年数据，美国军费支出占GDP的3.45%，俄罗斯占4.06%，印度占2.43%，而中国仅占比1.60%，在全球来看比例相对较低，仍有较大提升空间。

图11：2012-2023年中国军费开支及YOY

资料来源：SIPRI，山西证券研究所

图12：2022年各国军费支出占GDP比例

资料来源：wind，世界银行，山西证券研究所

从军费支出结构角度来看，装备费呈现结构化提升趋势。根据《2010年中国的国防》,我国的军费构成包括人员生活费、训练维持费、装备费三类。其中，人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资津贴、住房保险、伙食被装等；训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出；装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等。欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致为 40%-45%，而我国2010年三类军费的占比分别约为1/3，装备费占比仍有提升空间。根据《新时代的中国国防》白皮书，2010至2017年，装备费支出在总军费支出占比由33.2%增长至41.1%，7年增长约8pct。

图13：2010-2017中国军费构成（亿元）

资料来源：《新时代的中国国防》白皮书，山西证券研究所

国防信息化建设进程加速

国防信息化是为了适应信息化战争所建设的国防信息体系，最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。国防信息化主要包括卫星导航、雷达、信息安全、军工电子、军工通信五个领域，其中军用宽带移动通信行业属于军工通信行业，是国防信息化的重要组成部分。20世纪初，军队装备野战无线电台；60年代后期，数据网和计算机网被用于军事通信；80年代中期宽带综合业务数字网在军事通信中获得应用；进入21世纪后，以卫星通信和激光通信为主要手段的空间通信网络发展迅速。在通信组织上形成了从太空到水下的多维、多网系、多手段、宽频带、多模式的整体通信保障能力。

图14：国防信息化五大领域

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

图15：国防信息化所实现的一体化作战

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

国防军工信息化重要性凸显，随着国防信息化建设的推进，信息化开支绝对值及占比有望持续提升。2014年中国国防装备领域投入约2,586亿元，其中国防信息化开支约750亿元；2015年国防装备总支出约2,927亿元，其中国防信息化开支约878亿元，同比增长17%，占比为30%。根据观研报告网，2025年我国国防信息化开支将达到2513亿元，2015-2025年CAGR达11.6%，占2025年国防装备费用的40%。

图16：我国国防装备费用及信息化开支

资料来源：观想科技招股说明书，上海瀚讯招股说明书，山西证券研究所

C4ISR系统为军工电子信息化的核心。C4ISR（军事指挥控制通信专网）系统是指从基础的指挥与控制（Command&Control）出发，囊括通信（Communicaitons）、计算机（Computers）、情报（Intelligence）、监视（Surveillance）、侦查（Reconnaissance）等要素的全维度军事信息系统框架。C4ISR系统不仅是对军事信息管理的理论概括，也对应现实的软硬件解决方案。C4ISR系统能及时准确获取战场信息，分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完整的信息闭环。

图17：C4ISR体系结构

资料来源：《C~4ISR体系结构服务视图产品描述方法研究》，山西证券研究所

全球主要国家在网络中心战思想的指导下，充分利用先进信息技术推动军事电子信息装备的发展，我国仍需加速追赶。遵循信息化在国防领域的应用规律，可以将国防信息化的发展分为网络化国防、信息化国防、智慧国防和智能国防四个阶段。以美国为例，美国自上世纪 90 年代开始实施 C4ISR 建设，其中，陆军信息化装备已占 50%，海军、空军信息化装备占 70%；2020 年前后美国主战武器装备将实现完全信息化，目前美军C4ISR系统已达全球最先进的水平，即已渡过第一、第二阶段，正处于第三阶段后期，并即将过渡到第四阶段。而我国仍处于初级阶段后期，刚刚迈入到全面建设的第二阶段，仍有较大的进步空间。

图18：国防信息化四阶段发展

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

军工通信支撑信息化发展

专网通信领域前景广阔，军用通信占比较高。2021年中国专网通信行业市场规模达到327亿元，同比增长13.5%，其中专网通信设备市场规模为207亿元，专网通信服务市场规模120亿元。根据华经产业研究院预计，2022年我国专网通信行业规模将达366亿元。在专网通信行业下游供应链分类当中，军用通信所属的政府与公共安全的占比最高，达56.30%。

图19：2015-2022中国专网通信行业市场规模

资料来源：华经产业研究院，《2023年中国专网通信行业发展现状及投资战略研究报告》，山西证券研究所

图20：中国专网通信行业下游应用结构占比

资料来源：华经产业研究院，《2023年中国专网通信行业发展现状及投资战略研究报告》，山西证券研究所

C4ISR系统是国防信息化的载体，军工通信系统是C4ISR系统的中枢神经，全球市场规模逐步增长。根据ICD Research数据，2015年全球C4ISR市场规模已经达到约201亿美元，到2021年，全球市场规模有望达到218亿美元，年复合增长率1.4%。C4ISR作为军事系统有效运作的基础支撑，美国占全球市场份额近半数，而我国仍处于发展初期。信息化建设投入有望持续增大，缩小与美国的差距。

图21：全球C4ISR市场规模及预测（十亿美金）

资料来源：ICD Research，上海瀚讯招股说明书，山西证券研究所

图22：全球各地区 C4ISR 市场比例现状及预测

资料来源：ICD Research，上海瀚讯招股说明书，山西证券研究所

【卫星互联网加速发展，G60星链规划落地】

我国卫星互联网产业仍需快速追赶

卫星互联网主要指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比中高轨卫星，它具有全域无缝覆盖、传输时延小、链路损耗低、发射灵活的特点，具有广阔的发展前景。具体来说，卫星互联网包括空间段、地面段以及公用和专用网组成的立体网络，广泛应用于航空航天、野外科考、偏远地区、应急避险、气象观测、精准定位、自动驾驶、海上勘探等多个领域。

图23：卫星互联网及应用场景

资料来源：中关村天使投资协会，山西证券研究所

我国卫星互联网行业规模有望在2025年达447亿元。卫星产业链主要包括四大环节，分别为卫星制造、卫星发射、地面设备与终端产品、卫星服务。根据美国卫星产业协会，从卫星产业链结构来看，中游的地面装置以及下游的卫星服务部分基本占据90%以上的市场份额，上游卫星制造以及卫星发射环节占比较低，在10%左右。从市场规模来看，根据华经产业研究院，2022年我国卫星互联网产业市场规模为314亿元，2025年有望达达到447亿元，3年CAGR为12.4%。

图24：全球卫星产业链各环节产值（亿美元）

资料来源：美国卫星产业协会，山西证券研究所

图25：中国卫星互联网产业市场规模

资料来源：SIA，中商产业研究院，山西证券研究所

全球各国积极参与星座建设，抢占卫星互联网产业先发优势。英国通信公司OneWeb、亚马逊Kuiper、加拿大Telesat、俄罗斯Sphere、德国Rivada、韩国三星等选手相继规划了宏大的卫星发射计划。截至2022年全球在轨运行卫星总数达6718颗，排名前五的国家分别为美国4529颗（67.4%）、中国596颗（8.9%）、英国565颗（8.4%）、俄罗斯178颗（2.6%）、日本97颗（1.4%），美国在星座建设中已实现全球领先，尤其是Starlink建设逐渐提速，倒逼我国卫星产业加速升级。根据中商产业研究院数据，2024年全球在轨卫星将达8000颗，终端设备与运营收入将达到5000亿元，在线卫星通信终端将增至400万套，卫星互联网发展空间广阔。

图26：各国在轨卫星数量及占全球比重（截至2022年）

资料来源：USC，山西证券研究所

图27：全球卫星互联网相关布局预测

资料来源：NSR报告，2023中国卫星应用大会，中商产业研究院整理，山西证券研究所

G60基地落地建设，有望受益于产业链协同

公司第二大股东上海联和积极投身卫星互联网领域，旗下拥有众多卫星行业相关公司，其中上海垣信卫星是G60星链实施的核心企业，有望形成协同优势。2023年7月，上海市松江区委书记在新闻发布会上表示，松江打造低轨宽频全球多媒体卫星“G60星链”，实验卫星完成发射并成功组网，一期将实施1296颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网，建设周期为2024至2027年，有望在2025年底前完成648颗GEN1卫星发射任务，在2026~2027年完成后续648颗GEN2卫星发射任务。

千帆星座首批卫星已于8月发射，低轨卫星星座建设进度大幅加速。2023年11月，“G60星链”产业基地启航仪式在松江举行，一期项目占地面积120亩，建筑面积20万平方米，将建设数字化卫星制造工厂、卫星在轨测运控中心、卫星互联网运营中心，其中，卫星工厂的设计产能将达到300颗/年，单星成本将下降35%。2024年8月6日，太原卫星发射中心使用长征六号甲运载火箭成功将千帆极轨01组卫星首批18星送入预定轨道，千帆星座的首发成功标志着我国卫星互联网由试验验证迈入批量组网阶段，未来市场规模或主要取决于发射能力。

图28：G60星链“125”规划

资料来源：中国发展网，中诚天下，山西证券研究所

【公司竞争优势明显，增长潜力较大】

军工资质齐全，先发优势明显

公司所在行业准入壁垒较高，公司具备完整的军工资质。武器装备的科研生产需要国防科技工业主管部门的许可（金麒麟分析师），参与军品生产的企业必须获得“四证”，即“国家二级保密资格单位证书”、“武器装备质量体系认证证书”、“装备承制单位注册证书”、“武器装备科研生产许可证”。相关资质的取得时间一般为3年，且客户资质审查要求严苛，通过率较低。公司2013年底已取得相关资质，具备独立、直接承接军方武器装备科研生产任务的资质、条件和能力。

图19：公司主要资质

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

军品的研制周期长，定制化需求高，研发经费投入大。军用设备行业对产品稳定性有极高要求，一个型号产品生命周期较长，通常为5-10年，但从开始立项到最终完成定型一般需3-5 年，期间需投入大量的人员、材料、测试成本。根据军方的列装采购习惯，每一个型号装备的研制单位一般为2-3家，因此，率先获得承研资格并顺利完成装备定型的单位具有天然的先发优势。此外，为了符合军品研制要求，军工产品定型前和定型后均为定制化生产，需进行多次小批量验证，并根据军方组织的评审会的评审意见优化改进产品设计和制造工艺，且正式采购呈现小批量、多批次特点，需根据不同列装部队进行定制。

公司先发优势明显，截至2022年底已定型和在研多型装备，持续向不同军种拓展，提前进行5G技术布局，实现全军兵种的列装采购。根据公司招股说明书，公司完成和在研的基站、终端等型号装备共计26型，涵盖陆军、海军、空军、火箭军等各个军兵种，是拥有最多军用宽带移动通信型号装备的单位。此外，公司成立军民融合5G技术实验室，研发出军用5G原理样机，继续进行军用5G技术领域的超前布局。截至2022年，公司已经取得直升机载、雷达组网、特殊应用场景等多型派生型号任务，市场布局更加全面。

表3：公司部分已获得军方设计定型批准的产品型号及公司负责产业化的军方定型产品

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

公司拥有宽带移动通信关键技术，准确把握市场需求，具备较强的行业影响力。公司是首个宽带通信系统即“专网宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”（即军用4G通信系统，该通信系统是目前全军定型的军用宽带移动通信系统）的技术总体单位，研发了自主可控的国产化军用4G芯片（基于国产4G芯片实现军民两用改造）、自主可控的算法及协议软件，作为主要研制单位承担了全部9型宽带接入装备的研制任务，同时也是陆军、火箭军、海军、空军等军兵种相关派生型装备研制项目的技术总体单位。公司持续参与相关军用标准的制定，推动我军通信装备从窄带向宽带演进，奠定了较强的竞争优势和行业影响力。

公司产品覆盖军用宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统，已形成了“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局。公司实现了研发生产自主可控，并多次在军方宽带移动通信项目的评比中位列性能第一。在军用宽带移动通信领域，公司在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面都处于领先地位。公司涉及下游客户众多，除军工通信行业外，公司还为北京奥运会、广州亚运会、上海世博会、博鳌论坛、南京青奥会、驻港澳部队历年换防、香港回归二十周年阅兵、建军九十周年阅兵等一系列的重大活动提供通信保障。

表4：公司在军用宽带移动通信领域的代表性工作

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

研发持续投入，新领域有望打开第二增长点

公司研发人员过半，研发成果丰硕。截至2023年，公司已拥有42项核心专利、115项软件著作权，核心知识产权自主可控，具备快速定制的研发能力；研发人员共299人，占公司总人数的58%，较2018年增长10.6pct。

图30：公司研发人员数量及占比

资料来源：wind，公司2019年年度报告，山西证券研究所

公司发展目标清晰，业务布局向5G、数据链、卫星宽带通信等技术领域拓展。公司通信技术研发中心建设募投项目的主要研发方向除军用5G宽带通信、数据链、多媒体集群外，还包括宽带卫星系统，主要研制方向为卫星上的宽带通信交换组网子系统、卫星上的宽带通信协议及基带信号处理子系统、地面信关站的宽带通信节点站设备及管理软件和用户终端通信设备。

表5：通信技术研发中心建设项目目标

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

宽带情报链在战场扮演重要作用，旨在让更多兵器接入战场神经网络。现代战场上，武器装备是肌肉、作战指挥系统是大脑，数据链则是遍布全身的“战场神经”，对C4ISR系统起着重要的架构支撑作用，可将遍布陆、海、空、天的战场态势感知系统、指挥自动化系统、火力打击系统和网络战武器等作战要素有机相连，实现战场全维感知、实时传输和智能处理。随着现代化战争对情报、侦察与监视（ISR）信息需求的提升，窄带战术数据链在带宽和传输速率方面已无法满足需求，以美国为例，美国国防部于20世纪80年代开始开发专用于传输ISR信息的宽带情报数据链，并于90年代装备通用数据链(CDL)系列，成为大容量信号和图像情报分发的数据链标准，其中不同的标准波形则用来适配海、陆、空和天异构平台。

公司提前布局数据链技术，已进入选型阶段。2024年4月，公司设立瀚联九霄子公司专门从事新一代数据链装备相关业务。公司新一代数据链产品主要包括大规模无人机集群组网与宽带指挥产品，拟支持多个无人机集群宽带通信，实现空-空、空-地多目标的大流量、远距离组网需求，有望成为未来主用装备，截至2023年项目已进入样机择优选型阶段。

图31：美军数据链系统分类发展历程

资料来源：《美国空军数据链体系发展现状及建设方向》，中国指挥与控制学会，山西证券研究所

图32：美国空军数据链运用体系概念图

资料来源：《美国空军数据链体系发展现状及建设方向》，中国指挥与控制学会，山西证券研究所

5G小基站建设加速推进，有望打开第二增长曲线。由于5G所使用的频率较高，传统宏基站很难进行大范围覆盖，在高频段使用体积、功耗较低的小基站实现深度、密集的覆盖是目前主流的方案。公司于2020年定增建设5G小基站设备研发及产业化项目，建设期4年，总投资3.64亿元，使用募集资金2.43亿元。截至2023年，公司募集资金已投入0.98亿元。根据公司2023年半年报披露，特种任务陆续完成接入回传一体化、抗干扰等定制化开发任务，相关成果通过前期演示验证验收，即将转入型号研制阶段。5G业务方面，公司承研的特种5G系列产品研制任务陆续完成接入回传一体化、抗干扰等定制化开发任务，即将转入型号研制阶段；公司在某军种新一代末端通信系统研制任务竞争中，在所有两大技术系列比测中分别取得一项第1、第2名，正支撑军方完成型号研制立项论证工作。

图33：公司5G小基站投资金额与进度

资料来源：公司2021-2023年年报，山西证券研究所

根据公司招股说明书对未来的发展规划，公司提前布局中低轨道卫星组网工程建设，有望打开新的业务增长点。我国将天空地一体化多维立体覆盖作为重点发展方向，规划了众多中低轨道卫星星座。公司计划基于宽带通信领域多年的技术沉淀，联合有关科研单位，开展中低轨道卫星组网技术攻关，相关产品未来有望应用于陆、海、空、天、地、电（磁）多维空间战场，增强部队的战场机动性，实现我国在太空中对其它卫星、飞船的通信保障，为驻外机构、维和部队、远洋海军提供全球传输能力。

图34：公司军用宽带移动通信系统典型产品应用

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

图35：基于 5G 的天空地一体化战术通信网络

资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

公司在卫星领域的相关产品已有实质性推进，2024年预计订单充沛，长期发展趋势向好。目前，公司的卫星业务已包括卫星通信载荷、地面通信系统、在轨验证平台等产品，2024年4月，公司设立瀚阙信息子公司专门从事低轨卫星载荷系统的研发和制造。

根据公司2023年年度报告披露，公司成功中标相关低轨卫星星座地基基站与测试终端研制项目，首批次产品已于2023年底顺利交付；中标入围低轨卫星星座一期卫星通信载荷产品研制，载荷预计于2024投产，配合相关星座2024年发射规划，实现交付上星。根据中国招投标网公示信息，2024年5月，公司全额中标垣信科技的2个低轨卫星星座通信仿真与验证平台项目，分别为“低轨卫星星座通信系统在轨验证平台”和“低轨卫星星座系统接入网系统仿真参数配置模块及协议模块开发”，中标金额分别为1776万元与246万元，合计2022万元。根据《上海瀚讯信息技术股份有限公司关于确认2023年度日常关联交易及2024年度日常关联交易预计的公告》，2024年公司与垣信科技拟交易金额约2亿元，其中，基站、终端、载荷相关产品约1.4亿元，技术开发服务约0.6亿元。

表6：公司卫星领域相关进展

资料来源：公司2023年年报，《上海瀚讯信息技术股份有限公司关于确认2023年度日常关联交易及2024年度日常关联交易预计的公告》，中国招标投标公共服务平台，山西证券研究所

【盈利预测、估值与投资评级】

盈利预测假设与业务拆分

受益于国防信息化建设进程加速以及卫星互联网行业的快速发展，我们预计公司2024-2026年分别实现营收4.01、10.22、13.03亿元，同比增速分别为28.3%、154.6%、27.5%；实现归母净利润0.99、1.97、2.51亿元，同比增速分别为151.9%、100.2%、27.1%；EPS分别为0.16、0.31、0.40元，2024年08月22日收盘价对应PE分别为89.2/44.5/35.0倍。

宽带移动通信设备：公司产品覆盖军用宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统，已形成了“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局，是公司的核心业务。我国军工通信有望迎来产业升级，公司资质齐全、先发优势明显，具备长期的技术积累。此外，考虑到公司与大股东有望发挥业务协同效应，且公司业务范围可覆盖卫星载荷、地面站和终端等多个关键环节，有机会深度参与G60星座的建设。2023年，公司成功中标了地基基站与测试终端的研制项目，首批次产品已在年底顺利交付；公司还中标入围了低轨卫星星座一期卫星通信载荷产品的研制工作。未来，低轨卫星相关产品需求有望迎来量价齐升，我们预计公司2024-2026年该业务营收分别为3.78、9.94、12.69亿元；毛利率保持在50-60%。

其他产品：主要包括技术开发服务（主要是接受客户的委托提供技术开发或者设备检测、调试等服务业务）、工程业务（主要是公司为部分客户提供的宽带通信相关系统的工程安装等服务业务），占公司收入比重较小，我们预计假设2024-2026年营收增速及毛利率均保持稳定。

表7：主营业务拆分

资料来源：wind，山西证券研究所

估值分析与投资建议

公司的主要产品为宽带移动通信设备，我们选取具有相似业务的景嘉微（主营高可靠军用电子产品）、铖昌科技（主营控阵T/R芯片，应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等装备）、臻镭科技（主营集成电路芯片和微系统产品，应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电、移动通信系统、卫星互联网等领域）、盟升电子（产品主要包括卫星导航、数据链、卫星通信、电子对抗等）作为可比公司。

考虑到可比公司2024年Wind市盈率一致盈利预期均值为101倍，公司2024年市盈率为89倍，以及公司资质齐全，全产业链布局及先发优势明显，技术底蕴深厚，有望发挥卫星产业链协同优势，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入-B”评级。

表8：可比公司PE数据对比

资料来源：wind，山西证券研究所（注：可比公司采用Wind一致预期，股价时间为2024年8月22日）【风险提示】

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市场竞争加剧的风险。公司所在行业壁垒较高，整个行业内有竞争力的企业数量不多，整个行业处于平稳竞争格局。但是随着国防信息化建设的大力开展，专网宽带移动通信行业的市场需求也迎来了较快的发展速度，越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与到该领域的市场竞争之中。如果潜在竞争者不断进入，将导致专网通信行业市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。

客户采购波动的风险。公司下游主要为军工企业，采购具有计划性较强、项目周期较长的特点，一般先通过小批量采购经试用认可后，后续会进行持续的较大批量的采购。如客户采购计划发生变化，可能导致公司的营业收入具有不确定性。

技术人员流失风险。宽带移动通信业务属于技术密集型产业，对技术人员的依赖程度较高。如因竞争对手通过提供优厚待遇等手段吸引公司技术研发人员，或公司受到其他因素影响导致技术人才流失，而公司未能及时聘用具备同等资历的人员，公司的业务可能受到不利影响。

 财务报表预测和估值数据汇总

资料来源：最闻，山西证券研究所

研报分析师：高宇洋

执业登记编码：S0760523050002

研报分析师：张天

执业登记编码：S0760523120001

研报分析师：赵天宇

执业登记编码：S0760524060001

报告发布日期：2024年8月22日

【分析师承诺】

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本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

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